Ryzyko zmian w targecie po due diligence – jak je ograniczyć?

Przeprowadzenie procesu due diligence i stworzony na jego podstawie raport dają kupującemu obraz targetu na określony moment. W okresie pomiędzy datą, na którą ustalano ryzyka dotyczące nabywanej spółki a closingiem, ryzyko istotnych zmian w targecie należy zabezpieczyć w dokumentacji transakcyjnej. Między zakończeniem due diligence, podpisaniem SPA a closingiem mogą minąć tygodnie, a czasem nawet miesiące. W tym czasie nabywana spółka nadal prowadzi działalność, w tym podpisuje umowy, reguluje zobowiązania, zatrudnia i zwalnia pracowników, prowadzi spory, podejmuje decyzje inwestycyjne i pozostaje narażona na zwykłe ryzyka biznesowe.  

Tym samym, jednym z istotniejszych zagadnień przy transakcjach z rozdzielonym signingiem i closingiem jest zapewnienie, by sytuacja spółki na dzień zamknięcia nie odbiegała istotnie od tej, którą kupujący zaakceptował przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej.  

Samo due diligence oczywiście tego nie zapewnia. Najczęściej stosowanym mechanizmem są zobowiązania sprzedającego dotyczące prowadzenia działalności targetu w okresie przejściowym, tzw. interim covenants. Ich podstawowym celem jest prowadzenie działalności w zwykłym toku (ordinary course of business), bez podejmowania działań mogących istotnie zmienić sytuację spółki przed closingiem. 

W praktyce samo odwołanie do ordinary course of business jest jednak zdecydowanie niewystarczające. Znacznie większe znaczenie praktyczne ma precyzyjne określenie czynności, których spółka nie może dokonać bez zgody kupującego. Może chodzić przykładowo o zaciągnięcie istotnego finansowania, zawarcie lub rozwiązanie kluczowej umowy, dokonanie większej inwestycji, wypłatę dywidendy, zmianę wynagrodzeń kluczowej kadry, sprzedaż istotnych aktywów czy rozpoczęcie albo zakończenie znaczącego sporu. 

Przy ustalaniu katalogu czynności objętych ograniczeniami w okresie przejściowym trzeba jednak zachować szczególną ostrożność. Uprawnienia kupującego nie powinny prowadzić do faktycznego przejęcia kontroli nad targetem jeszcze przed closingiem. Ma to szczególne znaczenie w transakcjach podlegających kontroli koncentracji, w których closing jest uzależniony od uzyskania zgody właściwego organu antymonopolowego. 

Bardzo istotnym elementem jest także aktualność składanych kupującemu oświadczeń i gwarancji.  

Representations i/lub warranties prawdziwe w dniu podpisania SPA nie muszą być prawdziwe lub kompletne kilka tygodni później. Standardem staje się zatem wprowadzanie do umów transakcyjnych mechanizmów ich ponownego potwierdzenia na dzień closingu albo obowiązek poinformowania kupującego o zdarzeniach, które powodują, że określone zapewnienie przestało odpowiadać rzeczywistości. 

Nie mniej istotne jest odpowiednie uregulowanie aktualizacji disclosure. Jeżeli sprzedający może do dnia closingu swobodnie uzupełniać ujawnienia i w ten sposób wyłączać swoją odpowiedzialność za nowe okoliczności, ochrona wynikająca z warranties może zostać znacząco osłabiona. Z kolei całkowity zakaz aktualizacji może być trudny do pogodzenia z sytuacją, w której pomiędzy signingiem a closingiem rzeczywiście pojawiły się nowe fakty, wymagające ujawnienia. Dlatego zakres dopuszczalnej aktualizacji disclosure letter oraz – przede wszystkim – skutki nowych ujawnień dla odpowiedzialności sprzedającego i obowiązku dokonania closingu należą często do istotnie negocjowanych elementów SPA. 

Osobnym zagadnieniem jest leakage. Jeżeli strony stosują mechanizm locked box, cena jest ustalana w oparciu o sytuację finansową spółki na określony dzień (locked box date), a kupujący powinien być chroniony przed transferem wartości do sprzedającego w okresie od tej daty do closingu. Ochrona kupującego wymaga więc nie tylko zakazu wypłat na rzecz sprzedającego, ale również odpowiednio szerokiego zdefiniowania innych form transferu wartości do niego lub podmiotów z nim powiązanych. O problematyce leakage szczegółowo piszemy tutaj i tutaj.   

W przypadku bardzo istotnych zmian dotyczących nabywanej spółki strony próbują odpowiadać na takie ryzyko poprzez klauzulę material adverse change (MAC), dodatkowe warunki zawieszające albo szczególne prawa odstąpienia. Ich skuteczność zależy jednak przede wszystkim od precyzji postanowień. Ogólna klauzula odwołująca się do „istotnej negatywnej zmiany” może wyglądać komfortowo na etapie negocjacji, ale w istocie dopiero właściwie określone przesłanki jej zastosowania pokazują, czy rzeczywiście daje kupującemu możliwość reakcji i realną ochronę. 

Jak wynika z powyższego, okres pomiędzy signingiem a closingiem nie powinien być traktowany jako techniczna przerwa potrzebna wyłącznie na uzyskanie zgód czy spełnienie conditions precedent. To pełnoprawny etap transakcji, w którym nadal trzeba zarządzać ryzykiem. Due diligence pozwala kupującemu ocenić spółkę na określony moment. Dobrze skonstruowane SPA powinno natomiast zapewnić, że na closingu kupi zasadniczo tę samą spółkę.