Earn-out w transakcjach M&A – jak skonstruować mechanizm rozliczeń, żeby nie prowadził do sporów

Earn-out jest jednym z najczęściej stosowanych mechanizmów ustalania ceny w transakcjach M&A. Pozwala zniwelować różnicę w oczekiwaniach stron co do wyceny - sprzedający wierzy w dalszy wzrost spółki, kupujący nie chce płacić za wyniki, które dopiero mają zostać osiągnięte.

W praktyce jednak postanowienia dotyczące earn-outu należą do najbardziej intensywnie negocjowanych, a po zamknięciu transakcji często stają się przedmiotem rozbieżnych interpretacji.

Sam mechanizm earn-out jest stosunkowo prosty. W praktyce najwięcej uwagi wymaga szczegółowe określenie zasad jego funkcjonowania, tak aby ograniczyć pole do odmiennych interpretacji po zamknięciu transakcji.

EBITDA to dopiero początek

Earn-out jest najczęściej uzależniony od osiągnięcia określonego poziomu EBITDA. W praktyce problem polega na tym, że ten sam wynik finansowy może prowadzić do różnych wartości EBITDA, w zależności od przyjętych zasad jej kalkulacji.

Strony powinny uzgodnić m.in., czy punktem odniesienia będzie historyczna metodologia stosowana przez spółkę, czy też tzw. normalised EBITDA, oraz w jaki sposób traktowane będą określone kategorie kosztów i przychodów.

Najczęściej przedmiotem negocjacji są koszty jednorazowe, koszty restrukturyzacji lub integracji z grupą kupującego, opłaty za usługi świadczone przez podmioty z tej grupy, opłaty licencyjne, management fee czy inne rozliczenia wewnątrzgrupowe. Każda z tych pozycji może istotnie wpłynąć na wysokość earn-outu. Dlatego zamiast ograniczać się do definicji EBITDA, warto szczegółowo określić zasady jej kalkulacji oraz wskazać, które pozycje będą uwzględniane, a które pozostaną neutralne dla rozliczenia.

Po zamknięciu transakcji kupujący przejmuje kontrolę nad wynikiem

Po zamknięciu transakcji to kupujący najczęściej decyduje o sposobie prowadzenia działalności spółki.

Kupujący może przenieść część funkcji do innych podmiotów z grupy, zmienić model sprzedaży, wprowadzić nowe opłaty wewnątrzgrupowe albo rozpocząć proces integracji. Każde z tych działań może być biznesowo uzasadnione, ale jednocześnie wpływać na wynik finansowy będący podstawą obliczenia earn-outu.

Dlatego już na etapie negocjacji warto ustalić, które działania kupującego nie powinny wpływać na sposób obliczania earn-outu albo w jaki sposób ich wpływ będzie uwzględniany.

Zdarzają się jednak również transakcje, w których sprzedający pozostają w zarządzie lub nadal samodzielnie prowadzą bieżącą działalność spółki. W takich przypadkach proporcje odpowiedzialności wyglądają inaczej. Warto precyzyjnie określić zakres swobody decyzyjnej pozostawionej dotychczasowemu zarządowi oraz wskazać, które decyzje wymagają zgody kupującego, tak aby było jasne, która ze stron podejmuje decyzje mogące wpływać na osiągnięcie wskaźników będących podstawą obliczenia earn-outu.

Kiedy sprzedający traci prawo do earn-outu?

Jeżeli sprzedający pozostaje po transakcji w zarządzie lub nadal zarządza biznesem, niemal zawsze pojawia się kwestia tzw. Bad Leaver.

Sama koncepcja Bad Leaver nie budzi zwykle większych kontrowersji. Problemy pojawiają się dopiero przy jej precyzyjnym zdefiniowaniu. Nie wystarczy przy tym odwołać się do rozwiązania umowy czy zakończenia współpracy. Definicja Bad Leaver powinna być dostosowana do modelu zaangażowania sprzedającego po transakcji i jednoznacznie określać, w jakich okolicznościach traci on prawo do earn-outu. 

Najczęściej obejmują one ciężkie naruszenie obowiązków, naruszenie zakazu konkurencji czy naruszenie obowiązków lojalnościowych, natomiast po stronie Good Leaver warto uwzględnić sytuacje niezależne od sprzedającego, takie jak odwołanie bez ważnej przyczyny, trwała niezdolność do wykonywania obowiązków czy inne uzgodnione przez strony okoliczności.

Od odpowiedzi na te pytania może zależeć prawo do otrzymania znacznej części ceny sprzedaży. Dlatego definicje Good Leaver i Bad Leaver powinny być możliwie precyzyjne oraz dostosowane do rzeczywistego modelu współpracy po zamknięciu transakcji.

Nie tylko wzór, ale również procedura

Warto pamiętać, że spór nie musi dotyczyć samego wyniku finansowego. Równie często pojawia się pytanie, skąd wynikają przyjęte wartości i w jaki sposób zostały obliczone.

Dobrze skonstruowana umowa powinna określać w szczególności:

• jakie informacje i dokumenty będą udostępniane stronie, która nie ma bieżącego dostępu do dokumentacji spółki,
• termin przedstawienia kalkulacji earn-outu,
• sposób i termin zgłaszania zastrzeżeń,
• zasady wyboru niezależnego eksperta oraz zakres spraw podlegających jego rozstrzygnięciu. 

Dobrze opisana procedura pozwala rozstrzygnąć większość sporów na etapie kontraktowym, bez konieczności angażowania sądu lub trybunału arbitrażowego.

Im mniej miejsca na interpretację, tym lepiej

Dobrze skonstruowany mechanizm earn-out nie kończy się na określeniu wzoru matematycznego i terminu płatności. Równie istotne jest precyzyjne uregulowanie zasad prowadzenia działalności spółki w okresie rozliczeniowym, sposobu obliczania wskaźników finansowych, przesłanek utraty prawa do earn-outu oraz procedury jego weryfikacji.

Im bardziej szczegółowo strony uregulują sytuacje, które mogą wystąpić po zamknięciu transakcji, tym mniejsze ryzyko, że za dwa lub trzy lata przedmiotem sporu będzie to, jak należało rozumieć postanowienia umowy.